第一章 行业概况
1.1 概述
产业基金，又称为产业投资基金，是一种由政府、企业、金融机构等出资设立的，专门用于支持和促进特定产业发展的投资基金。产业基金通常以股权投资和长期投资为主，旨在推动产业结构升级、促进科技创新、提升产业核心竞争力，并推动经济增长和就业创造。
产业基金的特点包括：

• 产业导向：产业基金的投资重点通常是特定产业或产业链，如高技术产业、新兴产业、战略性新兴产业等，旨在持和推动这些产业的发展。
• 政府参与：产业基金通常由政府出资设立或者政府参与管理，政府在产业基金中充当了资金提供者、政策引导者和产业规划者的角色。
• 长期投资：产业基金通常采取长期投资策略，持有期较长，以支持企业长期发展和项目的持续推进。
• 综合服务：产业基金不仅仅提供资金支持，还通常提供企业管理、技术创新、市场拓展等综合服务，帮助企业提升核心竞争力。
• 共享风险：产业基金通常会与企业共享投资风险，以促使企业更加注重经济效益和盈利能力。

与单纯的投资行为相比，产业基金主要有以下几个特点：

• 产业发基金定位于实业投资，其投资对象是产业尤其是高成长性产业中的创业企业的股权。即产业基金是通过直接投资企业来发展企业，通过发展企业来实现自身的增值。
• 产业基金是一种专家管理型资本。它不仅为企业直接提供资本金支持，而且提供特有的资本经营、增值服务，与单纯的投资行为有着明显区别。
• 产业基金是一种专业化、机构化、组织化管理的创业资本。它通过专业化的创业资本经营机构，实现了创业资本经营主体的专业化和机构化，因而是创业资本的最高状态。
• 产业基金的运作是融资与投资结合的过程，属于买方金融。与一般的商业银行不同，产业基金的运作首先是要筹集一笔资金，而这笔资金是以权益资本形式存在的，然后以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产，并为企业提供资本经营服务，其利润主要来自资产买卖的差价，而不是股权的分红。
• 产业基金有确定的退出机制。即在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资，以便于一方面实现自身的增值，一方面能够进行新一轮的产业投资，因而有别于长期持有所投资企业的股权，以获得股息为主要收益来源的普通资本形态。
• 产业基金是一种综合性管理行为。它的整个管理活动涉及到多个当事人，具体包括：基金股东、基金管理人、基金托管人以及会计师、财务分析师、律师等中介服务机构，其中基金管理人是负责基金的具体投资操作和日常管理的机构。

1.2 运作模式
依照我国法律，产业基金目前可行的组织形式包括公司制（主要为有限责任公司）， 信托制和有限合伙制。从实践上来看，有限合伙制和公司制应用最为普遍，在我国运营的多数外资基金采用有限合伙制，多数注册于国内的创业投资企业采用公司制形式。
（1）有限合伙制基金
在有限合伙制模式下，基金的投资者作为有限合伙人（LP）参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人代表私募股权基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对私募股权基金债务承担连带责任。
图 有限合伙制运作模式

资料来源：资产信息网 千际投行
（2）公司制基金
在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资为限对基金债务承担有限责任。基金管理人可以直接作为股东参股基金，也可以作为外部顾问接受基金委托管理基金的投资事务。以台湾地区为例，创投基金中85%以上雇用外部管理公司作为基金管理人，其余基金采取公司自行管理的做法。在实践操作中，一家基金管理人可能同时管理多家基金。
图 公司制运作模式

资料来源：资产信息网 千际投行
（3）信托制基金
是一种在基金管理公司和信托公司之间合作成立的一种基金类型。它是将信托公司作为基金的托管人，负责基金资产的托管和管理，而基金管理公司则负责基金的运作和管理。
图 信托制基金运作模式

资料来源：资产信息网 千际投行
1.3 种类
按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。
图 产业基金种类

资料来源：资产信息网 千际投行
1.4 总结
产业基金在促进产业发展和经济增长方面具有重要作用。它们可以提供资金支持和综合服务，帮助企业创新、升级产业，推动科技发展和产业升级。此外，产业基金还可以引导资本流向特定产业，促进资源优化配置，推动产业协同发展，从而对于促进区域经济均衡、推动产业转型升级和增加就业等方面也有积极作用。
然而，产业基金也面临着风险管理、产业导向和市场化运作等方面的挑战，需要在运作过程中充分考虑市场规律和经济效益，确保合理的投资决策和资金使用，以实现可持续的产业发展目标。
第二章 治理结构和业务体系
2.1 治理结构
（1）公司型产业投资基金治理结构
公司型产业投资基金是由具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的有限责任公司或股份有限公司。投资者通过购买股份或收益凭证成为投资公司的股东，可以通过出席股东大会、选举董事等方式参与基金公司的重大决策，并由基金公司董事会行使基金公司的法人财产权。
92）契约型产业投资基金治理结构
契约型产业投资基金是根据一定的信托契约组织的代理投资行为，一般由受托人（基金管理公司）、基金保管机构和作为受益人的投资者三方订立信托投资契约。契约型产业投资基金普遍形成了典型的“三权分立”的治理机构形态：投资者作为基金资本所有权人，投资后以持有人（委托人）的身份存在；产业投资基金受托人（基金管理公司）以受托人的身份行使基金的经营管理权；托管人行使基金财产的保管与监督权。
（3）有限合伙型产业投资基金治理结构
有限合伙型产业投资基金由投资者和基金管理者共同组成。一个有限合伙型基金组织，其主要由两方当事人组成：有限合伙人和普通合伙人，普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，有限合伙人仅以出资额为限承担有限责任。有限合伙人不得参与有限合伙的经营管理，无权直接干涉普通合伙人的经营行为，否则就要与普通合伙人一起对有限合伙的债务承担无限连带责任。为保护有限合伙人的利益，法律规定，有限合伙人享有咨询权和监督权，对于一些重大问题，如提供担保、处分合伙财产等，有限合伙人有权参与和决定。
2.2 运作模式
以PPP模式举例，产业基金运作模式有如下几种：

• 模式一：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、山东等地运用的比较广泛。
• 模式二：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。
• 模式三：有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。

产业投资基金参与PPP的还款来源：

• 经营性项目：经营性项目的收入完全来源于项目运营，主要依赖项目本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过提升效率、节约成本来获取盈利，主要由商品或者服务的使用者付费，供电、供水等一般属于此类项目；
• 准经营性项目：使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报，政府会通过可行性缺口补助给与补贴收入，如在污水处理、垃圾处理等项目中，政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到合理的收益；
• 公益性项目：市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收入或者只有很少收入，社会资本的收入主要来源于政府的资产服务购买收入，如需要政府支付服务费用或购买资产。

PPP模式下产业投资基金的退出方式：

• 项目清算：项目清算退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。
• 股权回购/转让：股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在项目投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务) 后，由政府、开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给政府、开发运营公司或其它投资者。
• 资产证券化：资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化产品或海外发行房地产投资信托基金（REITS) 等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。

2.3 业务体系
2016年产业基金保持了2015年的高速增长，依然处于加速扩张期。2016年中国股权投资领域中围绕企业产业链成立的基金个数累计达到210只，总规模达到1887亿美元。在2015年产业基金喷井式发展背景下，2016年产业基金规模和数量仍然保持100%左右的增速，体现了产业资本设立运营独立基金的愿望和强大的发展能力。
图 2012年到2016年我国产业基金数量和规模情况

资料来源：资产信息网 千际投行 私募通
2016年，我国产业基金成立数量和规模持续增长，平均基金规模在5亿元以上，投资目的主要以收购并购为主。
从基金分布地区来看，从基金区域分布来看，我国产业投资基金主要分布在一线城市和沿海发达地区。北上广以及江浙是上市公司的聚集地，同时北上广也是PE机构的聚集地。双重作用下，上市公司的产业资本与PE所管理的金融资本的融合更加活跃发达，也使这些区域成为上市公司与PE合作成立产业基金的聚集区域。
从投资策略来看，TMT、制药、医疗健康、文化教育传媒、能源及矿业，是产业基金重点关注的对象，这与市场化基金的投资方向大体一致。除此之外，也有部分产业基金投资在房地产行业。
图 截止到2016年产业基金投资的前六大行业

资料来源：资产信息网 千际投行 私募通
从投资阶段来看，产业基金对发展期的项目更加青睐。2016年共投资了200家发展期阶段的公司，占比56%，高于市场平均水平。
图 2016年我国产业基金投资企业阶段情况

资料来源：资产信息网 千际投行
从投资轮次来看，产业基金的主要投资轮次集中于PE-Growth和PE-Buyout阶段，主要原因是，产业基金设立主要为上市公司模式和政府引导基金模式，因此在对项目投资的选取上会更倾向于已经成熟的项目。
图 2016年我国产业投资基金投资轮次情况

资料来源：资产信息网 千际投行
第三章 行业估值和发展现状
3.1 行业综合财务分析
图 2008-2018中国政府引导基金设立情况

资料来源：资产信息网 千际投行
近年来北京、上海、深圳、江苏等VC/PE发展较好城市的政府引导基金发展势头强劲，同时民间企业与产业园区云集的一些二线城市也先后跟进创立政府引导基金扶持当地产业发展。
总体而言，在经济发达的东部地区引导基金设立密集，而中、西部经济欠发达地区设立的引导基金相对较少。具体来看，江苏和浙江地区是中国政府引导基金设立最密集的省份，云集了大批地市级、区县级引导基金。环渤海地区中，北京、天津、山东地区引导基金设立较多。中西部地区引导基金起步时间较晚，但近几年也逐渐活跃起来，湖北、四川、陕西、内蒙古是引导基金设立数量较多的地区，并不断出现十亿级规模以上的引导基金。
从设立数量来看，北京地区累计成立88支政府引导基金，居各地区之首；另外广东和浙江地区引导基金设立相对活跃，基金数量分别为85支和84支。其次是华南地区，基金规模和数量分别为114.785亿元和23支。从基金设立规模来看，湖北以5，471.28亿规模稳居各省之首，紧随其后的是北京和广东，基金规模分别为4，367.25亿和1，451.83亿。
3.2 行业发展现状
（1）产业投资基金数量和规模不断增加
2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》颁布，2015年国务院下发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》并设立400亿元新兴产业创投引导基金，加上各地急剧扩大的融资、建设及发展需求，产业投资基金成为地方政府履行事权的一种新工具。2014年后，具有显性或隐性政府担保、复杂多重关联性及融资功能的大型产业投资基金和PPP基金膨胀式发展起来。2015年和2016年产业投资基金设立数量分别增加到444只和569只。(见图1)2018年以来，产业投资基金作为地方政府或相关基础设施项目等融资的一种重要方式，受到较为严格的规范化要求，进入一个较为平稳的规范发展阶段。
图 1999-2018年产业投资基金设立数量（单位：只）

资料来源：资产信息网 千际投行 私募通
截至2018年9月末，国内产业投资基金总量为1996只，募集目标规模为11．7万亿元。本文选用其中1229只作为样本，根据其类型主要分为创业基金、政府性产业基金和PPP基金。三类基金募集目标规模分别为9905．47亿元、84687．4亿元和21306．95亿元，占比分别为8．5%、73．1%和18．3%。产业投资基金的募集主要通过分期方式进行。截至2018年9月末，已募集完成的基金数量为454只，其中422只披露了募集规模，总计2．11万亿元，平均每只约50亿元。首期募集完成但未完成整个募集目标的基金数量为1325只，其中1021只披露募集目标，总额为8．95万亿元。正在募集且未完成首期的基金数量为214只，其中132只披露募集目标，总计为6388亿元。
（2）有限合伙制成为产业投资基金的主导组织形式
产业投资基金的分类和相应业务模式没有统一的标准。按照产业投资基金设置目标差异，大致可分为产业投资母基金、产业投资引导基金、行业性或主题性产业投资基金三种。经过多年实践，我国产业投资基金已发展出有限合伙制和公司制两种重要组织形式。据统计，在私募通公布的1996只产业投资基金中，以有限合伙制设立的基金数量为1687家，公司制为216家，信托制仅有1家，另外92家未披露组织形式的相关信息。可见，无论是基金数量，还是募资规模，有限合伙制都已成为产业投资基金发展的主导组织形式。
在我国产业投资基金的组织形式中，有限合伙制成为主导组织形式的主要原因与有限合伙制的优势紧密相关。第一，有限合伙制可规避双重计税，相对于公司制而言税负压力较小，投资人更加具有投资动力。第二，有限合伙制可发挥有限合伙人资金募集便利优势。有限合伙人承担有限责任，一般合伙人承担无限责任，为有限合伙人提供相对“安全”的保障。同时，资金募集采取认缴制对有限合伙人资金占用较少，这些都利于基金的募集。第三，一般合伙人在基金“募、投、管、退”等方面具有专业能力，同时拥有公共关系等资源优势。第四，有限合伙制由一般合伙人承担主要的运作管理职责和无限责任，一般合伙人可以保持相对强势，这有利于缓释外部力量对基金运作的直接干预程度。
（3）产业投资基金主要有三种基本模式
从业务模式看，我国产业投资基金主要包括创业基金、政府性产业基金及PPP（政府和社会资本伙伴关系）基金三种基本模式。
创业基金
分为政府主导型创业基金和市场型股权及产业投资基金等，前者主要是践行政府“双创”政策而广泛设立的政府创新创业引导基金，是目前创业基金的主导力量。随着私募投资基金监管改革，与英美国家风险投资基金、私募股权投资基金相类似的中国市场型股权及产业投资基金发展进入高速期，成为创业基金领域中重要的参与者。
截至2018年9月末，创业基金数量为512家，募资完成及披露募资目标规模合计约为1万亿元。由于政府是创业基金的重要参与者，这使创业基金平均募资目标已超过25亿元，远高于英美国家的创业投资基金规模。
政府性产业投资基金
主要是政府主导或参与设立的各类产业发展、转型、升级的投资基金，这里的政府性产业投资基金是一个广义概念，只要有政府出资或提供显性或隐性担保就可称为政府性产业投资基金。截至2018年9月末，政府性产业投资基金约为1280家，募资目标规模约8．47万亿元，平均募资目标超过80亿元。
PPP基金
不仅是传统的股权投资，而且还可能提供债权、担保、咨询及其他专业服务，主要功能是融资支持。如，新疆PPP政府引导基金、甘肃省公路基金、湖北交通建设产业基金等均完成首期募集，募集目标都超过1000亿元。截至2018年9月末，PPP基金数量为159只，募集目标为2．13万亿元，由于主要支持大型基础设施、轨道交通、重大项目等融资，PPP基金的平均募资目标高达155亿元。
3.3 重要特征
我国产业投资基金经历了跨越式发展阶段，特别是2015—2016年是爆炸式发展时期，呈现出以下两个重要趋势：

• 发展速度快。2013年，我国政府性产业投资基金募集数为77只，募集目标规模约为1080亿元，2016年则膨胀至569家，募集目标规模高达3．78万亿元。
• 募集规模大。以色列和澳大利亚产业投资基金的出资额大致是1亿～2亿美元，而我国产业投资基金出资低则数亿元，高则数千亿元。

我国产业投资基金与国外产业投资基金存在较大的差异，呈现出与中国国情紧密结合的三个特征。
（1）政府主导性强，政府出资成硬担保
我国的产业投资基金与PPP、政府购买公共服务、国企投资、银行贷款等相关联，可大大拓宽地方政府项目或平台融资的渠道及规模，地方政府设立产业投资基金的积极性高，这使我国产业投资基金的政府主导性也很强。
我国地方政府参与产业投资基金主要有两种方式：

• 直接参与，以财政性资金出资为支撑、以政府投资基金或政府出资产业投资基金为主要方式；
• 间接参与，以各种方式特别是地方平台公司参与产业投资基金。

无论是创业基金、政府性产业投资基金还是PPP基金，政府的主导性都十分显著甚至不可替代，导致当前我国政府基金管理模式与市场化基金发展模式存在显著的体制差异。政府投资基金中的政府出资成为产业基金的“硬担保”，甚至政策性成为本质性定位。由于产业引导基金的政府出资可纳入政府预算，这成为吸引社会资本的一个硬担保或一种“缓冲垫”，也是地方能够变相融资的一个“法宝”。
（2）国企参与较为深入，民营资本相对保守
各地政府引导基金或产业投资基金大部分都有国有企业的深度参与。这可能与国家发改委鼓励国有企业作为社会资本参与PPP有关，同时也与各地产业投资基金注重投资项目或融资目标相关。截至2018年9月末，我国募集目标规模最大的10家基金全部是政府或国企主导，10家基金募集目标额度为2.18万亿元。民营企业在产业投资基金领域参与较少，尤其是出资规模相对较小，这主要与近几年民营企业经营难及融资难有关。另外，民营企业在公司治理层面较为顾及自身权益是否能够得到真正落实，因而参与产业投资基金的积极性不高。
（3）股权投资少，项目融资多
我国大多数产业投资基金是通过政府与社会资本(主要是国有企业)设立项目公司实现，而不是通过投资现有创业型、创新型和科技型企业股权实现股权投资功能。产业基金逐步成为“项目母基金”，这与诸多产业投资基金及PPP基金的项目融资功能相关。即使是股权投资，部分投资也有可能是“伪股权投资”。部分地方政府通过设立基金或相关平台，将地方的金融资产或相关金融机构的股权划入基金或相关平台，基金异化为地方金融资产或其他资产的“控股公司”。同时，产业投资基金的设立、运作、投资和管理主要服务于地方基础设施、园区建设、大型工程或部分企业的项目融资需求，呈现出显著的项目化特征。
第四章 未来展望
产业基金未来发展涉及到多个因素的综合考虑，包括全球经济、产业趋势、政策环境等。以下是我们对未来发展作出的一些预判：

• 技术创新驱动：未来产业基金将更加注重技术创新，尤其是先进技术领域，如人工智能、生物技术、新能源等。随着科技的不断进步，产业基金将加大对科技企业和创新项目的支持力度，推动科技创新成果转化为实际产业应用。
• 绿色和可持续发展：环保和可持续发展已成为全球关注的重要议题，未来产业基金可能会在环保和可持续产业领域增加投资。包括清洁能源、循环经济、环保技术等领域，以推动经济增长与环境保护的良性循环。
• 区域化和多层次合作：未来产业基金可能在区域化和多层次合作方面发展。不仅仅是国家层面的产业基金，还可能出现地区、省市、跨国等不同层次的产业基金，通过合作和协同作用，共同推动产业发展。
• 创新投资策略：产业基金未来可能采取更加灵活和多样化的投资策略，包括股权投资、债权投资、战略投资等，以更好地应对市场风险和实现长期投资回报。此外，可能会出现更多跨界、跨产业、跨国界的投资，以寻求更好的产业协同效应和投资回报。
• 社会价值导向：未来产业基金可能更加注重社会价值导向，关注企业的社会责任、环境、社会和治理等方面的综合表现，鼓励产业发展与社会可持续性相互促进。
• 产业基金市场化：产业基金可能在未来更加市场化，强调市场导向和经济效益。可能会逐步减少政府的直接参与，鼓励产业基金更加独立和自负盈亏，引入市场化的投资决策和运作机制。

需要注意的是，产业基金未来可能会受到经济、政策、技术和市场等多方面因素的影响，具体还需要根据实际情况作出深入研究和判断。